今日观点!这个指标好转，地产就真的回暖了
2023年一季度，住宅销售面积增长1.4%。其中住宅销售额增长7.1%。
(相关资料图)
一季度以来地产行业的销售爬坡和整体温和复苏，在统计局数据上得到了验证。直到现在，全市场才真正认可了2023年的地产小阳春。
然而，在销售端景气度改善的同时，开工端表现却乏善可陈。今年一季度，全国房地产开发投资25974亿元，同比下降5.8%；
其中，住宅投资19767亿元，下降4.1%。住宅施工面积下降5.4%，住宅新开工面积下降17.8%。开工端的表现仍然在下行。
基于一季度的数据，市场各类机构在表述其投资策略时，都表达了对地产开工端产业链的悲观。
但是，如果开工端不得到改善，整个地产未来的供给就不可能恢复常态。整个经济的复苏，是不能让地产开工端缺席的。
因此，地产开工端何时得到改善，地产行业的上游何时恢复景气度，就成为一个重要的问题。
第一，为什么地产开工端很重要？
我们知道，地产的开工端，往往对应整个宏观经济的上游，特别是钢铁、水泥等重要的周期行业。而地产开工端占整个固定资产投资的比例，也在25%左右。
整体上看，地产行业对GDP的拉动，其核心在于开工端。所以，当地产行业仅仅是销售开始修复，并未传导至开工端时，对整个经济的拉动作用也就有限。
因此，即便是一季度GDP同比增速达到4.5%，我们仍然认为整体经济仍然处于弱复苏的状态中，这与地产开工端不景气是密不可分的。
这一点可以从近期的期货表现看出来。
我们发现螺纹钢期货结算价，基本上跟新开工面积是同步变化的，从这一点上看，今年开始的新开工不景气，相比于去年四季度地产行业三支箭支持政策带来的提振，是明显不足的，最近螺纹钢价格表现也比较疲软。
数据来源：Wind，嵩山论市
因此，地产核心问题的解决，并不能以销售温和复苏作为标志。
销售的温和复苏，只是整个行业开始好转的信号，到目前为止，拿地端并未见到普遍的改善，开工端也依然疲软，在当前的背景下，地产行业“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的三重压力，只能说略有好转，需求端的爬坡比供给端更快，效果也更加明显。
另外，只有开工端真正改善，投向地产的信贷资金，才能够落实到实物资产上，很多企业原本“销售下降-拿地收缩-施工不顺-交付压力”的恶性循环才会被打破。
因此，当前的地产温和复苏，尚停留在需求端，销售的改善尚未传导至开工端，地产尚不具备带动整个经济开始复苏的能力。
第二，很多城市的有效新房库存明显下降，但是最近销售开始回暖，这样会不会出现行业库存不足的情况？在这种情况下，是不是房企的开工意愿会提升？
首先，按照传统的行业逻辑，一般来讲土地成交面积变化趋势，领先于行业新开工表现6个月。
这也是结合了拿地到开工的一般节奏，6个月内获取的土地，往往会进入新开工的阶段，6个月左右时间也容易拿到施工证，当然了行业普遍是在拿到施工证之前就开始施工。
由于2023年之后，国家统计局不公开土地购置面积的数据，我们直接使用本身就滞后于土地购置面积的土地购置费指标（土地购置费是实际缴款口径，土地购置面积是签约口径）和新开工的表现进行对比。
我们发现，在2021年之后地产行业进入下行期，土地购置费表现较弱，相应新开工表现也疲软，一度在2022年全年同比下降接近40%。
进入2023年，土地购置费和新开工表现都有一定改善，但是新开工水平尚不及2022年同期，整个地产供给端仍然是预期不足。
数据来源：Wind，嵩山论市
再者，地产的库存口径较多，如果取最窄口径——待售面积，仅考虑已建成待售的现房，明显不符合我们的需求。
当我们采用待售现房面积，加上可售期房面积，以及在建工程中尚未取得预售证的部分，来估计整体中国的地产库存。这里我们采用克而瑞的数据。 戳这里了解云行销，行销拓客不再忙盲茫！
图：100大中城市新建商品房库存
数据来源：克而瑞，嵩山论市
截至2023年2月底，全国100个城市新建商品住宅库存总量为51181万平方米，环比减少2.4%，同比减少0.2%。
在过去连续50个月库存规模同比正增长的情况下，当前库存数据首次出现同比下降态势。
图：100大中城市新房去化周期
数据来源：克而瑞，嵩山论市
2023年2月，全国100个城市新建商品住宅存销比即库存去化周期为18.9个月，超过了1.5年。
表面上看，中国的地产库存仍然偏高，但实际上绝对的库存水平在进入2021年之后已经平稳，也没有超额的增长。
当前较高的去化周期，其实是因为销售速度仍然偏慢。由于去化速度是去化周期的分母，所以会造成实际库存周期虚高。而实际上很多城市，比如郑州，已经进入新房实际库存不足的状态。
最后，判断房企的进一步补库存和开工意愿，这需要考虑开工的资金来源问题，我们需要对当前的融资现状做复盘。
第三，资金端是否支持开工改善？
首先，开工端是靠资金端支持的，只有资金端稳定，开工的表现才能改善。
而资金端其实并不只是外部融资，其内部的内源性现金流，特别是销售回款，则更为重要。这里我们先谈一谈外部融资对开工端的改善的影响。
数据来源：Wind，嵩山论市
从上图我们可以发现，其实开发资金来源中的国内贷款同比增速，是对新开工很好的指引。因为国内对于地产的对公贷款，基本上是以开发贷为主，不允许给地产公司投放流贷，非开发贷的并购贷等形式，其监管标准也逐渐向开发贷靠拢。
而开发贷的资金用途，基本上限定用于本项目的开工建设，所以当开发贷增速变化后，很快会传导至实际新开工。
正如2021年开发贷增速甚至低于新开工，所以到了2022年二季度之后，开工表现开始持续走弱。而去年10月开始，受地产融资支持政策影响，开发贷增速开始企稳，新开工也在今年一季度同比跌幅略为收窄。
实际上，随着去年年底三支箭政策的影响，地产行业的外部资金来源趋于稳定。
3月末，房地产业中长期贷款增长6.4%，比上月末和上年末分别高0.7和2.4个百分点。一季度新增6536亿元，同比多增3791亿元。
而很多朋友对房地产信托和债券很关注，但实际上，地产信托自从2019年23号文之后，对地产开工建设的支持就明显减弱，整个地产信托存量规模也从高峰期的接近3万亿，下降至去年年末的1.2万亿，下降幅度接近60%。
而地产债券从2016年底开始，基本上严格进入借新还旧的状态，很难直接进入开工端。所以，开工端涉及到的外部资金，主要就是开发贷。
第四，销售改善如何传导至开工端？
在项目监管账户层面，资金监管要求销售回款要进一步用于本项目的完工，并且要优先归还本项目上的融资。
在2022年的环境下，能实际回归母公司的销售回款比例一般不超过30%，而在母公司集团层面，需要归还债券本息和满足集团营运资金的要求，所以能分配到其他项目进行新的拿地和开工，就更加弱。
当然，站在2023年二季度，比起2022年二季度，市场有明显不同。在2023年二季度，我已经失去了对大部分公司的信心，很多已经展期、违约的公司，大部分的民企地产公司，不在我们的讨论范围。
而2023年一季度，依靠尚积极运作的国企和部分优质民企，全行业商品房销售增速回到同比4.1%，那为什么开工端不能依靠头部企业，也实现一个小目标，同比增速回正呢？
这就涉及到另外一个问题，我们发现，很多销售明显开始改善的公司，却并没有开始积极拿地。
特别是一些优质民企，已经实现了接近20%的累计同比增速，但一季度拿地金额不到10亿元，没有进入拿地百强企业。下图就是房企开工意愿的影响因素。
从某种角度上看，一季度的销售改善，虽然比较明显，特别是国企地产公司销售业绩很优秀，但是全行业很多重点房企的预期，尚未修复。
尤其是2023年，很多房企将面对2020年疫情之后那一波增量融资的到期，所以很多房企选择在拿地端继续保持谨慎，从而影响了新开工的景气度。
而未来行业的主体格局，仍然是国企央企托底，民企个体逐渐风险出清，最终让短期的销售改善，形成中长期销售改善的预期，从而打消信用稳定房企的顾虑，推动销售回暖的房企敢于去拿地和新项目开工，从而带动开工端供给端的改善。
第五，2023年何时能迎来开工改善？
从价格表现看，2023年以来70大中城市整体保持房价环比3个月连续增长，不仅仅说明了居民购房的信心在恢复，而且也有利于整体地产公司的资产价值评估。
需求端方面，在整体各种调控放松政策的刺激下，叠加上贷款利率下行与疫情管控放松，买房的场景和意愿都在提升。
而一季度央行的储户调查报告也说明，居民整体的收入预期也在改善，对房价的上涨预期也在修复。
而需求端的改善，本质上是在影响着各大城市的库存周期，实际上当前中国地产行业有效库存是不高的。
当然这里要剔除交付困难楼盘，毕竟保交付已经成为一个单独的特殊领域，即使在行业仍然保交付压力巨大的背景下，销售已经实现增速回正，而开工端逐渐回正，也是可以预期的。
所以销售改善，虽然速率不快，算不上强复苏，但是这种温和复苏是有持续性的，也会逐渐过渡到开工端。
而地产融资的逐渐改善，已经是大势所趋，这里即使再有个别公司成为新增的违约主体，但是未来的地产市场会进一步加剧分化，整体的宏观趋势也会被头部企业所带动，出现风险的企业未来会逐渐淡出行业的总量。
所以从这一点上，过往信用风险对开工端的拖累，也会在2023年逐渐淡化，开工端逐渐跟上销售端的趋势，实现良性的温和复苏，是可以期待的。
当然，这里主要讲的是环比趋势，毕竟整个城镇化进程趋缓，行业市场容量也开始下行，开工的总量很难超过2021年，也是预期之中。
但是，环比边际修复的开工端，就足以给商品期货市场带来信心，也足以给上游行业的景气度带来提升，有利于整个宏观经济的修复。
来源：嵩山论市，本人已获授权转载，向原作者表示感谢。
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